公司动态事项。
   
皖维高新2016年三季报称,2016年前三季度,公司实现营业收入25.81亿元,同比增长0.39%,归属于母公司股东净利润1.00亿元,同比增加42.09%;其中,第三季度实现营业收入8.90亿元,同比减少2.74%,归属于母公司股东净利润3895.7万元,同比增加91.68%。
   
公司点评。
   
投资收益锐减难撼利润增厚趋势。
   
公司在三季报中披露,前三季度投资收益为725万元,比上年的3517万元减少2792万元,降幅达79.37%,原因是减持二级市场股票收益同比减少。而我们根据公司今年中报中披露数据可知,今年上半年投资收益为-1760万元,其中处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产取得的投资收益为-1860万元,也能够印证投资收益减少的主因。剔除这一因素,将大大增厚公司利润。
   
尽管营业外收入因政府补贴增加等因素也提升了1357.7万元左右,但其差额仍然不足投资收益差额的一半。
   
PVA行业龙头打造全产业链一体化模式。
   
公司主营覆盖醋酸乙烯-PVA-PVA下游产品(PVA纤维、特种PVA)全产业链,成本控制及技术都在业内具有领先优势,尤其在去年行业萧条期,公司是业内为数不多的盈利者之一。
   
公司是国内PVA行业的绝对龙头,PVA产品品种最齐全,PVA和高强高模PVA纤维产能均居世界第一,其中高强高模PVA纤维的产销量为国内总量的75%。
   
主营产品盈利分析。
   
醋酸乙烯(2015年主营占比6.96%)产品价格在今年一直处于底部窄幅波动状态,其上游原材料为电石及醋酸等。三季度电石价格一路飞涨,提价560元/吨,涨幅超过20%,醋酸价格在四季度随油价上涨进行了一波涨价,结合公司的生产经营情况,我们进行了价差估算,此数值从年初的1785元/吨上升至二季度末的2132元,但此后降至三季度末1225元/吨,目前为较为稳定。这是由于醋酸乙烯价格尚未跟涨,预期醋酸乙烯价格顺势调价的可能性较高,价差重新扩大指日可待。
   
聚乙烯醇(2015年主营占比33.50%)产品去年年底今年年初开始进入低谷,今年产品均价较去年降低了10%-20%左右。但受部分生产线停工及新增产能不足等影响,整体中低端市场供求关系企稳,同时公司市场份额大,具有较好定价权,价格在四季度初出现回升。据百川资讯统计,安徽皖维1799#片状和1799#絮状产品报价分别提价1000元/吨和600元/吨,实际成交价格上升更为明显。我们根据公司实际生产情况进行了价差估算,包含反应伴生品醋酸甲酯在内的片状及絮状差价年初分别为2410元/吨和5410元/吨,二季度末一度降至1490元/吨和3890元/吨,但截至至今已经提升至3570元/吨和5570元/吨,对公司业绩将起到较大促进。
   
VAE乳液及PVA超短纤(2015年主营占比分别为10.91%、10.56%)产品为PVA中下游产品,VAE乳液主要用于胶粘剂、涂料、纸加工及水泥改性剂等,PVA超短纤强度高、模量高,并且具有耐酸碱、抗老化、高环保性,能够用于替代工业石棉及一些特殊用途。同时,公司积极布局特种PVA并拓展下游市场(PVB膜用树脂、PVA光学膜等)。
   
这些产品具有高附加值,也将是保证公司业绩增长的重要支撑点。
   
水泥、熟料(2015年主营占比10.47%)产品价格今年年初开始复苏,公司中报毛利率较去年同期增加0.39个百分点,结合去年价格是从年初跌到年末,因此,我们认为此业务今年全年的毛利率增量还将扩大。
   
公司历年收入中,出口收入占比超过10%,因此,人民币贬值对公司业绩也能够起到轻微影响。
   
产业链协同效应助力成本控制。
   
今年6月21日,公司审议通过了《关于公司于俄罗斯JSC公司签订重大合同的议案》,首次与俄罗斯JSC进行技术合作,共建1万吨PVA树脂和1.5万吨醋酸甲酯生产项目。公司仅利用提供基础设计包及技术支持,并将相关专利和专有技术使用权授权有偿使用。此次1060万美金合同的签订标志着公司从产品出口向技术出口迈出了一大步,也是对于公司现有技术水平的肯定。
   
布局高附加值产品。
   
公司今年上半年继续稳步推进蒙维科技10万吨/年特种PVA树脂、60万吨/年工业废渣综合利用循环经济项目的建设,目前PVA项目主体建设已经基本完工,并有望在年底前正式投产。此项目为非公开发行股票募投项目,已于2016年4月13日经中国证券监督委员会发行审核委员会审核通过,待取得证监会批文后择机发行。
   
2015年4月,公司完成发行股份收购皖维集团持有的皖维膜材100%股权,主要产品为PVB膜用树脂和光学薄膜。皖维膜材2015年实现净利润1877.43万元。
   
投资建议。
   
综合以上所述,我们认为公司具备PVA全产业链生产线,在成本控制和技术上具有较大优势,盈利能力在行业内处于领先水平。
   
潜在催化剂:1.蒙维:特种PVA树脂生产线顺利运行,产品附加值高于普通EVA产品,对盈利能力带来提升。广维:目前盈利能力相对较弱,开工率不高,如果生物质化工基地运营改善也将给公司带来盈利。
   
2.公司技术优势明显,不排除出现类似JSC公司订单的技术输出情况,此类技术输出项目净利润较高,能够提高净利润率。
   
3.公司积极拓展下游市场,新型产品通过国家和下游企业认证后将会为公司带来丰厚利润,并带动PVA需求提升。
   
盈利预测与估值。
   
我们预测公司2016、2017年营业收入分别为35.40亿元和41.70亿元,增速分别为1.60%和17.79%;归属于母公司股东净利润1.50亿元和1.99亿元,增速分别为37.57%和32.78%;全面摊薄每股EPS分别为0.09和0.12元,对应PE为49.73和37.45倍,未来六个月内,新增“增持”评级。
   
风险提示。
   
主要产品及原材料价格波动;国内PVA产能大幅扩张导致供需失衡,重点关注宁夏大地化工PVA生产线建设情况(目前大地化工已有13万吨/年产能,未来有20万吨/年在规划中)及川维生产线运行情况;在建工程进度不及预期;下游市场拓展不及预期。